日前，斑马智能信息技术股份有限公司（斑马智行）向港交所递交 IPO 申请，这是其继 2025 年 8 月首次递表失效后再度冲击港股上市，联席保荐人为德意志银行、中金公司、国泰君安国际。
这家由阿里与上汽联合孵化、自称国内最大以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，虽顶着行业头部光环，却深陷巨额减值、持续亏损、研发下滑、股东高度绑定、现金流承压等多重风险，IPO 之路挑战严峻。
财务亮红灯：营收陷停滞 去年亏近19亿元
招股书显示，2023-2025 年斑马智行营收分别为 8.72 亿元、8.24 亿元、8.61 亿元，三年间基本停滞，未实现规模化增长。亏损规模却持续扩大，同期净亏损分别为 8.76 亿元、8.47 亿元、18.96 亿元，三年累计亏损约 36.19 亿元。
2025 年亏损大幅激增，核心原因是计提 18.41 亿元其他无形资产减值，公司称因汽车操作系统市场竞争加剧、战略转向 AI 驱动解决方案，对 2020 年注入的系统级操作系统相关知识产权重新估值，确认大额减值损失。
值得警惕的是，宣称全面发力 AI 的关键期，公司研发投入却三连降：2023 年 11.23 亿元、2024 年 9.79 亿元、2025 年 7.25 亿元，较 2023 年降幅达 35.4%。
治理存隐忧：阿里表决权让渡 业务深度捆绑
股权层面，IPO 前阿里系持股 41.67%、上汽持股 32.90%，为前两大股东。为满足 IPO 并表要求，2024 年 12 月阿里通过表决权放弃协议，投票权从 41.67% 降至 37.09%，斑马智行不再纳入阿里合并报表，但业务依附关系未实质改变。
采购端，阿里连续三年为第一大供应商，2023-2025 年采购额分别为 2.81 亿元、2.57 亿元、2.13 亿元，占总采购比例达 58.4%、50.5%、40.7%，核心云计算、地图数据、软件授权均依赖阿里生态。
销售端，上汽连续三年为第一大客户，贡献收入分别为 4.13 亿元、3.19 亿元、3.38 亿元，占总营收比例始终近四成，前五大客户收入占比超 76%，客户高度集中风险突出。
现金流失血：三年净流出超14亿元 回款周期近 200 天
股东关联交易导致公司议价能力偏弱，经营活动现金流连续三年大额净流出：2023 年 - 4.17 亿元、2024 年 - 4.87 亿元、2025 年 - 5.74 亿元，三年累计净流出超 14.78 亿元，资金链持续承压。
回款效率持续恶化，应收账款周转天数从 2023 年 183.3 天升至 2025 年 196.7 天，近 200 天回款周期占用大量营运资金，进一步加剧现金流紧张局面。截至 2025 年末，公司现金及现金等价物仅 9 亿元，难以覆盖持续亏损与运营投入。
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